En estos días de festejo para el gobierno -con una euforia que se exacerbó tras la concreción del «repo» y la caída de índice de riesgo país- la variable elegida para confrontar con los economistas críticos es la «inversión de las curvas», que reflejan una menor expectativa del mercado sobre inflación y suba del dólar.
Para los asesores de Toto Caputo que conforman la avanzada en la «batalla cultural» contra las críticas por el atraso cambiario, esos mensajes que envía el mercado constituyen una prueba definitiva de que los inversores le creen al gobierno. Por eso, en todas las polémicas, la lupa está puesta sobre la compresión de las tasas de deuda y el desinfle de la expectativa devaluatoria -reflejada en los contratos de futuros del Rofex-.
Un detalle que fue motivo de destaque es que la tasa de retorno de los títulos dolarizados con ley extranjera esté en la zona de un dígito -es decir, rindiendo menos de 10%-, algo que sólo ocurre en países de riesgo crediticio bajo y que, por lo tanto, para Argentina era una rareza. Y si se confirma que el índice de riesgo país argentino se estabiliza en torno de 500 puntos, entonces las tasas que pagan los bonos soberanos en dólares podrían caer al entorno de 8%.
Los funcionarios más explícitos sobre estos puntos son Federico Furiase, Martín Vauthier y Felipe Núñez, que argumentan que el secreto del éxito está en el superávit fiscal, y que a su vez ese tema le da credibilidad al ancla monetaria y asegura la estabilidad cambiaria.
Lo que argumentan es que si hubiera realmente una convicción de que hay una sobrevaluación artificial del peso, eso se vería reflejado en una suba en las tasas de interés -en todas sus versiones, las de bonos en dólares, las de títulos en pesos y las de los futuros del dólar-. Pero, más importante que el nivel de las tasas, el logro del que se jactan los funcionarios es el de la nueva «pendiente» de las curvas.
Confianza en un dólar quieto
Durante años Argentina reflejó un cuadro típico de los países en los que los inversores desconfían de la estabilidad cambiaria y, por lo tanto, asignan una probabilidad alta al default. Lo que ocurre en esos casos de países con escasa confianza es que pagan una tasa más alta los bonos que están a punto de vencer que los que tienen un vencimiento más lejano en el tiempo. O, dicho de otra forma, son más baratos los bonos de corto plazo que los de largo.
Pero lo que se considera «normal» es lo opuesto: siempre los bonos a los que les falta mucho para su vencimiento pagan una tasa más alta, como incentivo por la espera -y, por consiguiente, su precio en el mercado es más bajo-. Pero si hay dudas de que un país tenga los dólares para pagar sus obligaciones, entonces todos prefieren limitar sus ganancias a cambio de la seguridad de cobrar ahora, porque dudan de que puedan hacerlo en el futuro.
Eso llevó a que en los últimos seis años, los bonos en dólares tuvieran una «pendiente invertida», con tasas más altas para los bonos cortos. Pero las buenas noticias en el plano fiscal y la caída del índice de riesgo país dieron vuelta esa situación.
Por eso Furiase celebró como uno de los logros del programa económico el hecho de que la pendiente de los bonos en dólares haya vuelto a ser positiva. Desde ese punto de vista, esto implicaría una confianza en la estabilidad cambiaria y la disipación del temor sobre que el Tesoro se quede sin dólares para pagar sus deudas.
«El mercado empieza a incorporar en precios que el Gobierno cuenta con la OPCIÓN de cubrir los vencimientos en moneda extranjera 2025 sin necesidad de ir al mercado, pateando el horizonte para 2026», planteó el asesor, abocado en estos días a defender la tesis de que el tipo de cambio está equilibrado.
Y agrega que la novedad de la pendiente positiva en la curva de rendimientos para los bonos en dólares «implica una mejora significativa del costo financiero argentino y, por ende, de la competitividad del sector privado, como motor de inversiones que potencian crecimiento y empleo».
No es casual que Furiase haya aludido a la economía real, dado que en estos días se exacerbaron las críticas sobre los efectos nocivos para la industria nacional generadas por el combo de atraso cambiario más la apertura de importaciones.
Bonos en pesos y futuros del dólar muestran un cambio de expectativa en este gráfico de Outlier
Tasas en pesos reflejan menos inflación
Y el mismo festejo oficial ocurre cuando se mira la curva de la deuda en pesos, pero en este caso el sentido es inverso: se considera que lo ideal es que cada vez la pendiente sea más negativa -que las tasas de vencimiento lejano sean inferiores a las de vencimiento corto- porque eso es sinónimo de que se espera un desplome en la inflación.
Las cotizaciones de los bonos en pesos -como el Lecap y el Boncap- suele subir cuanto más se confían en que el dólar se mantenga en calma. Y las señales de los últimos días llevaron a subas de los precios -es decir, a una mayor compresión de las tasas-.
Es así que los títulos de rendimiento a un año están marcando un retorno de 28% efectivo anual, lo que equivale a tasas mensuales en torno de 2,1%. En cambio, las tasas de los títulos con vencimiento corto están en torno del 2,6%. Esto significa que hay una expectativa de inflación en descenso.
Pero además, el hecho de que toda la curva se esté comprimiendo implica que los inversores confían en que no habrá sorpresas devaluatorias y entonces están dispuestos a mantener sus apuestas en pesos aun cuando se les remunere un tasa menor a la de hace algunos meses.
Para quien confíe en que Toto Caputo cumplirá en breve su promesa de llevar el crawling peg al 1%, entonces el precio del dólar oficial en diciembre próximo estará cerca del 14% respecto del valor actual. Dicho de otra forma, quienes tengan en su portafolios bonos en pesos rindiendo un 28%, pueden embolsar una ganancia de más de 12% en dólares.
Esta confianza en el programa des-inflacionario se ve también en la curva de los bonos que ajustan con el índice CER. Se trata de una curva aplanada en un nivel de 9%, lo que implica que si se cumple el propósito oficial de que el año termine con una inflación del 20%, entonces esos títulos habrán rendido un 29% -y también una ganancia superior al 12% en términos de dólares-.
La pelea por la «nueva normalidad» del dólar
¿Cómo saber si el mercado confía en una quietud del dólar, al menos en grado suficiente como para comprar títulos en pesos? Ahí es donde la lupa se pone sobre el mercado de futuros del Rofex. Actualmente, el contrato del dólar a diciembre 2025 está en $1.277. Supone un 23% por encima del tipo de cambio actual. Es un nivel de devaluación esperada mayor al que promete el gobierno, pero que todavía implica una preferencia del mercado por mantener la inversión en pesos.
Con su característica jerga financiera, Furiase explica por qué todas estas señales del mercado son buenas para la economía: «La pendiente positiva y el desplome de tasas en la curva de rendimientos de bonos soberanos hard dollar y la inversión de la curva de tasas de pesos tasa fija (con tightening en las tasas fijas en pesos a un año de plazo) convalidan este proceso de apreciación real endógena, al reflejar mejora en las condiciones de acceso a los mercados internacionales de crédito en dólares y en términos de baja de las expectativas de inflación».
Traducido, lo que afirma el funcionario es que si las tasas en pesos bajan y los bonos en dólares de largo plazo rinden más que los de corto, es porque hay confianza en que Argentina no devaluará, tendrá divisas como para pagar todos los vencimientos y además la inflación seguirá en baja.
Y el detalle más importante para el gobierno es que todo esto ocurre al mismo tiempo que la base monetaria continúa congelada en $47 billones y que el Banco Central sigue comprando dólares, lo que implica que la estabilidad no ocurre a expensas de las reservas. Es el argumento por el que el gobierno cree que está ganando la discusión sobre si hay un tipo de cambio atrasado o si hay que acostumbrarse a la «nueva normalidad» de un peso argentino fuerte.