A fin de este año, el dólar oficial cotizará a $1.175, según la nueva «tablita» que acaba de anunciar el Banco Central, con su nuevo ritmo de 1% de crawling peg a partir de febrero. Y mientras se producen los previsibles debates respecto de si ese valor profundizará una crisis de competitividad o si será beneficioso, todos los ojos del mercado están puestos en las primeras reacciones de los inversores.
Por lo pronto, en el mercado de futuros Rofex, los contratos registraron bajas adicionales a las que ya venían mostrando en los últimos días. Así, la posición del dólar para diciembre, que hace dos semanas se negociaba a $1.284, ahora se ubica en $1.231. Respecto del momento previo al anuncio del nuevo crawling, implica una caída de 1%.
Esta primera reacción podría interpretarse como una muestra de confianza en el sentido de que el gobierno no tendrá presiones cambiarias que lo obliguen a acelerar el ritmo devaluatorio durante el año.
Pero el dato que se espera con más ansiedad es el del dólar paralelo. Si los cálculos del ministro Luis Toto Caputo y el presidente del BCRA, Santiago Bausili, son correctos, entonces debería haber también una reducción, de forma tal de que no se vuelva a ampliar la brecha con el tipo de cambio oficial.
La primera jornada se mostró poco volátil y cerró con una leve caída de 0,34% en el «contado con liquidación» pero con una suba de 0,2% en el MEP. El blue, por su parte, tuvo una baja de 1,61%.
Así, la brecha con el CCL -el principal indicador que miran los exportadores- es de 14%, mientras que la del MEP ronda el 12%. Y la diferencia entre el blue y el dólar minorista bancario volvió al 15%.
Al gobierno le interesa particularmente que esas brechas no se expandan, porque cuanto mayor sea la distancia entre el cambio oficial y el paralelo, menor será el estímulo para que los productores agrícolas liquiden su exportación.
Con el nivel de brecha actual, los productores sojeros, luego de pagar el 33% de retenciones, logran captar un 62% del precio internacional. Aunque las quejas desde el campo se intensificaron por la disminución de la rentabilidad, lo cierto es que ese porcentaje supera al que se obtenía con los regímenes de estímulo exportador de Sergio Massa, que les permitía captar sólo un 50% del precio internacional.
De todas formas, en el gobierno ya tenían asumido que un costo político del nuevo crawling sería el renovado reclamo por una disminución en las retenciones, algo que difícilmente ocurra este año sin que se ponga en riesgo la meta del superávit fiscal.
Nueva hoja de ruta para el dólar: ¿un premio al carry trade?
En todo caso, para que el dólar del mercado paralelo se mantenga relativamente estable, es necesario que los inversores sigan viendo atractivo en las inversiones en pesos. Es lo que lleva a varios analistas a arriesgar que el recorte de tasa que todos esperan no tendrá la misma magnitud que el freno del crawling.
«Creemos que arrastrará a la tasa en pesos hacia abajo en el corto plazo (no estamos seguros de si será inmediato) dado que la baja del crawl deja un spread de tasa entre la suba del tipo de cambio oficial y la tasa de letras que probablemente sea explotado por exportadores con stocks o acceso a crédito contra futuras exportaciones. Eso debiera aumentar la demanda de instrumentos en pesos y, por ende, bajar la tasa», observa un reporte de la consultora Outlier. Pero agrega que probablemente el gobierno dejará al mercado hacer el primer movimiento antes de comunicar un recorte oficial.
De hecho, este miércoles, ante un nuevo vencimiento por unos $1,7 billón, la secretaría de Finanzas pagó una tasa efectiva mensual de 2,27% por las Lecap a julio. Y varios economistas se sorprendieron de que el Central no haya comunicado un recorte de la tasa de 32% nominal anual.
Desde las filas más críticas, los analistas del mercado acusan a Toto Caputo de estar fomentando un mayor premio para el «carry trade» como forma de garantizar la estabilidad cambiaria en el año electoral.
Es, como siempre, un debate en el que resulta imposible un acuerdo. Los economistas alineados con el gobierno argumentan que no es aceptable hablar de carry trade cuando no se está registrando el ingreso de inversores en dólares que vendan divisas para aprovechar la tasa, sino que la estrategia se concentra en el manejo de la liquidez «excedente», que el gobierno quiere reducir al mínimo para poder levantar el cepo.
Cuánto pueden caer las tasas
Lo cierto es que, tras la medida del BCRA, el cálculo que hacen los analistas es que el «piso» de la tasa debe considerar un 12,68% -que es el acumulado en un año del nuevo crawling de 1%- más el premio por el riesgo país, hoy en casi 600 puntos. Esto implica que difícilmente la tasa para los instrumentos en pesos caiga por debajo del 20% sin arriesgar a que los inversores puedan correr a buscar refugio en el dólar.
Hasta la semana pasada, se había visto un movimiento de compresión de tasas y de expectativas devaluatorias. Tanto que, mientras subía el precio de los bonos de deuda, las tasas a un año están marcando un retorno de 28% efectivo anual, lo que equivale a tasas mensuales en torno de 2,1%. En otras palabras, las tasas ya estaban cayendo rápidamente, hasta quedar casi en línea con la devaluación.
Ese movimiento implica que, de alguna forma, el mercado se anticipó a la jugada que iba a hacer del BCRA con el recorte del crawling. La mayor demanda por títulos en pesos es una demostración de confianza respecto de que el sendero de la inflación continuará su camino descendente.
Para el gobierno es vital que el mercado no cambie esa percepción. Y no por casualidad, lo primero que hizo Toto Caputo tras la publicación del IPC fue minimizar la gravedad del «salto» mensual de 2,4% en noviembre a 2,7% en diciembre, al afirmar que los indicadores de largo plazo siguen marcando una desinflación, y que el salto de fin de año obedeció a un pico estacional de consumo.
Las declaraciones del ministro desataron las clásicas «chicanas» de parte de quienes le atribuyen un desvío de la ideología liberal, al señalar motivos no estrictamente monetarios para referirse a las causas de la inflación -ya había incurrido en ese desvío al acusar a las tasas municipales de entorpecer el plan desinflacionario-.
¿Qué es primero, la inflación o el crawling peg?
Ahí surge la otra parte del debate: ¿realmente el gobierno redujo el crawling peg porque tiene la certeza de que la inflación está bajando? ¿O es al revés, y como la inflación muestra resistencia, entonces intensificó el ancla monetaria como una ayuda extra para que los precios frenen?
Muchos analistas creen en la segunda opción. Primero, porque la inflación núcleo -la que no tiene en cuenta consumos estacionales ni regulados- no sólo no bajó sino que saltó al 3,2% tras un 2,7% en noviembre. Esto puso una nota de duda sobre qué tan sólida es la argumentación de Caputo sobre la evidencia de una baja en las mediciones de alta frecuencia.
«La inflación parece haber encontrado un piso en torno al 2,6% mensual. En consecuencia, el gobierno apuesta a que reducir el crawling peg del 2% al 1% mensual sirva de ancla para bajar el aumento de precios otro escalón. Principalmente sobre los bienes, que es donde más efecto tiene esa política», observa un reporte de Analytica.
Pero, además, hay otros argumentos de índole político. El ministro ya ha dado muchas muestras de pragmatismo «no monetario», desde la marcha atrás con los aumentos en la medicina prepaga hasta la postergación de subas tarifarias en momentos complicados, pasando por la intervención en el mercado de bonos para frenar al dólar paralelo en julio.
Sin contar, claro, con la expresa intervención en las negociaciones paritarias, donde el gobierno se ha negado a homologar acuerdos de suba salarial que no converjan a un ritmo de 1,5% mensual -como lo demuestran convenios de grandes gremios, como los de camioneros y metalúrgicos-.
El debate sobre el congelamiento de pesos
Es ante esa situación que se replantea la disputa sobre si realmente está funcionando el «ancla monetaria», esa escasez de pesos que según Caputo es la clave para que inflación siga bajando y, por consiguiente, se justifique el nuevo crawling peg al 1%.
Economistas alineados con el gobierno, como Ramiro Castiñeira, de Econométrica, proyectan que la inflación caerá este año a un 16,5% como consecuencia de la «emisión cero».
Pero otros economistas cuestionan el punto, como Roberto Cachanosky, que acusa al Central de haber expandido la base monetaria un 24,8% en diciembre. El debate es complejo porque cada facción parece usar su propia definición de base monetaria: mientras los opositores lo asimilan a la definición tradicional, los oficialistas toman la «base amplia», que incluye los encajes y está fija en $47 billones.
El ex vicepresidente del Central, Lucas Llach, fundamenta así la argumentación oficial: «Hay cero financiamiento del BCRA al Tesoro. El aumento de base monetaria es toda interacción con los bancos o con el mercado cambiario. La emisión de activos en pesos, neta de acumulación de dólares, es nula si hay equilibrio fiscal».
En el marco de ese debate, uno de los argumentos que suelen esgrimir los economistas afines al gobierno es que si hubiera un problema de atraso cambiario, entonces el Central no estaría comprando dólares, sino que perdería reservas. Y, de hecho, este miércoles, luego de anunciar el recorte del crawling, compró otros u$s79 millones.
Claro que es un argumento que seguirá sin convencer a muchos, en la medida en que siga vigente el cepo cambiario, algo que, de momento, nada indica que esté previsto cambiar en el corto plazo.