El ministro de Economía, Luis Caputo, enfrentará este miércoles 29 de enero la última licitación de deuda del Tesoro de enero en la que deberá conseguir fondos para cubrir vencimientos por un monto de aproximadamente $6,35 billones en mano de privados, según algunas estimaciones de los analistas.
La particularidad de esta licitación es que,además, la secretaría de Finanzas lanzó una operación de conversión para canjear un Bono del Tesoro en pesos ajustado por CER (es decir atado a la evolución de la inflación) que vence el 14 de febrero de 2025 (T2X5) con el fin de despejar vencimientos por $6 billones a cambio de una Lecap con vencimiento en noviembre de 2025
La licitación se desarrollará en medio de la expectativa del mercado de que el Banco Central defina una baja de la tasa monetaria en el corto plazo -algunos especulan que podría ser este jueves durante la reunión de Directorio de la entidad monetaria-, y en un escenario en el cual los dólares financieros se mantienen estables tras la entrada en vigencia esta semana de la reducción de las retenciones a los principales cultivos del campo.
Asimismo, la operación de conversión para descomprimir vencimientos llega después del exitoso resultado del canje de deuda realizado el viernes en el cual el Tesoro logró una adhesión del 64%, y postergó hasta 2026 vencimientos por $14 billones que caían entre mayo y noviembre de este año.
No obstante, algunos analistas prevén que el Tesoro podría no lograr un roll over del 100% «por la actual situación de iliquidez que enfrentan algunos bancos», mientras que para otros especialistas no habrá dificultades en la renovación de los vencimientos,
Deuda en pesos: estas son las opciones de inversión
Para enfrentar esta licitación de deuda donde el monto de vencimientos luce más desafiante que en la anterior colocación, la secretaría de Finanzas elaboró un variado menú de 4 opciones.
La canasta ofrecida contempla dos LECAPs, una que vence el 16 de marzo de 2025 (S14M5), y otra que caduca el 28 de 2025 (S28A5)
El menú también ofrece un Bono del Tesoro Capitalizable (BONCAP) con vencimiento el 15 de enero de 2027 (T15E7), y un Bono del Tesoro cupón cero ajustados por CER (BONCER), que caducan el 31 de marzo de 2027 (TZXM7).
En cuanto al canje del BONCER que vence el 14 de febrero de 2025 (T2X5) Finanzas brinda la opción de canjearlo por una LECAP con vencimientos el 10 de noviembre de este año (S10N5). La adjudicación de la LECAP tiene un tope de $4 billones, y licitará TEM.
En Facimex Valores precisaron que «el nuevo Boncap licitará TEM (Tasa Efectiva Mensual) y el resto de los activos licitarán precio». Además, indicaron que «las dos Lecaps tienen un tope de $1,5 billones, lo que podría derivar en una compresión de tasas».
El monto de vencimientos original previsto para esta semana ascendía a $14billones, pero previamente a esta licitación Economía allanó parte de la renovación semanal a través de un canje específico de las tenencias del BCRA en el bono dual TDE25 que se oficializó el lunes mediante la resolución conjunta de las secretarías de Hacienda y Finanzas N° 5/2025, aunque el intercambio de títulos se hizo el viernes pasado.
En ese marco, los analistas de PPI estimaron que «tras el canje publicado en el Boletín Oficial destinado al BCRA para rollear el TDE25 (el organismo solo puede refinanciar sus posiciones mediante canjes, dada la regulación que lo excluye del mercado primario), estimamos que los vencimientos totales alcanzan los $6,35 billones».
Asimismo, en Aurum Valores calcularon que «en poder de privados los vencimientos suman $5,2 billones, aunque el monto a vencer luego del canje dispuesto para entidades públicas trepa a $ 8,8 billones».E indicaron que «en ese canje habría participado fundamentalmente el BCRA mientras que una parte de las tenencias públicas no habrían ingresado (dentro de ellos es probable que el FGS haya mantenido su posición por unos $ 3 billones). Estimamos que estas entidades se harán presente en la licitación para incorporar los instrumentos a licitar, en lugar de aceptar el canje propuesto por el Tesoro».
La recepción de las ofertas para la licitación comenzará a las 10.00 horas de este miércoles y finalizará a las 15.00 horas. Y para el canje, empezará las 11:30 horas y finalizará a las 15:00 horas.
Deuda en pesos: ¿Qué lectura hicieron los analistas?
Juan Manuel Franco, economista jefe del Grupo SBS remarcó que «la novedad en esta ocasión es que vuelven los montos máximos de emisión» para las LECAPS y cree que «esto se orienta a que, al existir la posibilidad de quedarse afuera del tramo corto en la licitación primaria dado el monto máximo, el Tesoro podría convalidar menores tasas, dando una señal hacia un entorno de tasas cortas más bajas, en un contexto en que se espera que el BCRA baje tasas de referencia tras la reducción del crawling peg desde febrero».
Tobias Sanchez, research analyst de Cocos Capital, explicó que «la decisión de fijar montos máximos en las LECAPs más cortas busca, por un lado, incentivar la demanda por los títulos más largos, y por otro, reducir compromisos de capital en el corto plazo, considerando la expectativa de tasas e inflación a la baja«.
En Delphos Investment también subrayaron que «el Tesoro volvió a establecer montos máximos de emisión para los títulos más cortos (S14M5 y S28A5)».Y evaluaron que «la estrategia del Tesoro sigue enfocada en extender la duración de sus vencimientos, respaldándose en la fijación de límites de montos para los títulos más cortos, lo que genera una menor cantidad de vencimientos durante el año en curso».
De igual mirada, en Max Capital consideraron que «es entendible que el Gobierno estipule límites a la emisión de letras cortas al haber hecho recientemente un canje deuda de la mayor parte de vencimientos de 2025, pateando estos últimos al año 2026».
En ese sentido, afirmaron que «el Gobierno buscará mantener un perfil de vencimientos lo más despejado posible para 2025 en la antesala a una eventual salida del CEPO y ante la cercanía de las elecciones legislativas«.
El equipo de PUENTE sostuvo que al fijar «topes máximos para las LECAPs e busca inducir la demanda hacia los títulos más largos, que resultan menos atractivos ya que no tienen pagos en el medio». Y acotó que «por ello, las LECAPs probablemente sean sobredemandadas, y al contrario el BONCAP y el BONCER, con lo cual las tasas podrían estar por debajo y encima del mercado, respectivamente».
A su vez, los analistas de PPI destacaron: «Finanzas ‘testeará’ las aguas de 2027 con un instrumento a tasa fija.Sin dudas representa un hecho inédito (si lo viéramos con los ojos pre-Milei) y convalida la confianza del mercado respecto al buen trabajo del Gobierno bajando la nominalidad».
«En tanto, al no colocar/reabrir un título con vencimiento en 2026 evitó canibalizar la deuda ya existente en ese tramo de la curva, la cual incrementó significativamente tras el canje exitoso del 24 de enero», señalaron. En ese marco, plantearon que «el menú cuenta con alternativas de muy corto plazo (marzo/abril) o con la posibilidad de estirar duration a 2027, pero en ambos casos esquiva la ventana de vencimientos (mayo/noviembre) que limpió la semana pasada».
«Desde nuestro punto de vista, es otra señal respecto a los próximos pasos del Gobierno en un contexto en donde se podría alcanzar un acuerdo provechoso con el FMI para fines marzo o principios del segundo trimestre. El propio presidente afirmó que ello aceleraría el proceso de normalización cambiaria», enfatizaron
Deuda en pesos: ¿qué expectativas tienen los analistas?
Sobre la posibilidad de renovar la totalidad de los vencimientos, las opiniones de los analistas están divididas.
En Max Capital juzgaron que en esta licitación el Tesoro «se enfrenta a un vencimiento medianamente desafiante«, y alegaron que «la razón detrás de ello no se explica principalmente por el monto del vencimiento en sí, sino que se daría por la actual situación de iliquidez que enfrentan algunos bancos, sobre todo, los privados»
«Esta licitación se presenta en un contexto en el que las instituciones financieras cuentan con un bajo stock de LEFIs y mientras mantienen un alto stock de pases Activos contra el BCRA -si lo miramos en términos históricos-. Por tal motivo, sería esperable que el rollover de la licitación sea algo menor al 100%«, vaticinaron.
En ese contexto, prevén que «el Gobierno tenga que convalidar tasas algo más altas de las que se observan hoy en día por mercado secundario, para así poder completar un aceptable nivel de rollover».
En sintonía, Juan Pedro Mazza, estratega senior de Renta Fija en Cohen SA, sostuvo que «el Tesoro eligió una postura algo ‘arriesgada’ con la licitación» dado que «solo ofrece dos instrumentos cortos sobre los cuales establece un monto máximo de colocación de $1,5 billones para cada una, que seguramente se adjudique al máximo».
«Esto representa tan solo un 36% de los $8,6 que estimamos que vencen en manos privados. Así, el Tesoro empuja al resto de los inversores a invertir en los dos instrumentos restantes, que son considerablemente más largos. Con esta estrategia, el Tesoro busca que el mercado despejar su calendario de vencimientos para los próximos 24 meses. Para lograr esto, seguramente deba convalidar tasas elevadas para estos instrumentos», auguró.
En ese marco, concordó que «puede haber dificultades» para obtener un roll over del 100% porque «estan testeando una demanda que no saben si existe»
Asimismo, Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, proyectó que «quizás no llega al 100% pero si estará por arriba del 60%», y especuló que el Tesoro «posiblemente pueda ofrecer un leve beneficio de 20 puntos básicos o hasta 40 puntos básicos en la tasa por encima del mercado secundario para lograr el objetivo».
Por su parte, Sanchez dijo que «creemos que el Tesoro logrará un rollover del 100%» y argumentó que «en la licitación anterior quedó demostrado que el mercado sigue confiando en el camino de desaceleración de la inflación, lo que genera una demanda constante por instrumentos en pesos de tasa fija, especialmente en los de mayor duración». Esta tendencia refleja una percepción favorable de estabilidad en el corto plazo y una mayor predisposición a asumir duración en las carteras.
«Esperamos que los títulos más largos sean los más demandados. Y que el Tesoro convalidará tasas levemente por encima del mercado secundario, no solo porque ya pricean una futura baja de tasas, sino también debido a los elevados compromisos de vencimientos previstos para el 31 de enero», pronosticó.
El analista financiero Gustavo Ber opinó que el Tesoro «podría alcanzar el roll-over, dado que continúa sostenido el apetito por colocaciones en pesos» y espera que la mayor demanda se «concentre en las Lecaps y Boncaps» en tanto también especula que «en busca de estirar los plazos, podría ofrecer un premio (en la tasa) de unos 10 puntos básicos».
El economista Federico Glustein también afirma que «las expectativas son buenas, se va a rollear el 100%, se busca la extension de los plazos con una oferta atractiva. Y prevé que «se buscarán los plazos más cortos aunque cubran el tope, para despues ir al resto de la oferta, para cubrir el rolleo; hoy, si se da una baja de tasa sigue siendo conveniente porque la inflación está yendo hacia la baja y la tasa ofrecida a largo sería positiva en terminos reales».
Javier Casabal, analista de Adcap Grupo Financiero, consideró que «es muy probable que el Tesoro alcance los maximos en las letras cortas de marzo y abril con las que rollea el 100% de los casi $3 billones de la Lecap que vence a fin de mes» Y espera que «aún con una tasa real de corte atractiva, el titulo ajustado por inflación tenga poca demanda y el mercado siga mas volcado hacia el nuevo Boncap, en linea con el apetito por extender duration observado en el canje de la semana pasada».
¿Qué perspectivas hay para el canje?
En Facimex Valores indicaron que «como el valor efectivo del T2X5 asciende a $6 billones, la tasa de adhesión del canje tiene un techo del 67%». Y puntualiaron que «el T2X5 fue elegible en el canje de noviembre y tuvo una adhesión del 38,25%; por lo que estimamos que no está en las carteras de entes públicos y que un 46% está en poder de bancos y un 13% en FCI».
En cuanto a las expectativas sobre el canje, Ber cree que «podría volver a captar un importante interés, dado que la Lecap a noviembre que se ofrece es atractiva para aquellos ahorristas que siguen anticipando una dinámica de menor nominalidad» .Lazzati también aseveró que «la expectativa es positiva y logrará un alto porcentaje de adhesión«.
Con igual diagnóstico, Franco proyectó que «la aceptación al canje podría ser buena dado el apetito por estirar duration en tasa fija en un marco en que el mercado espera que continúe la desinflación hacia los próximos meses».
Para Fernando Baer, economista jefe de Quantum Finanzas, «el canje es atractivo, esperaría alguna tasa de adhesión similar a la de la semana pasada».